Un nuovo portafoglio bilanciato per il prossimo decennio – prima parte
Premessa:
L’efficacia della politica monetaria (compresa quella della variazione dei tassi di interesse e dell’acquisto di titoli di stato da parte della banca centrale) diminuisce significativamente quando il debito è elevato, quando i tassi di interesse arrivano allo 0%, e- il moltiplicatore monetario (il denaro disponibile) è basso. In una situazione del genere, il ruolo della politica monetaria fa un passo indietro rispetto alla politica fiscale (stimoli economici tramite la spesa pubblica); la politica monetaria rimane efficace per frenare l’economia (alzando i tassi di interesse), però non è più in grado di far ripartire l’economia, e così è la politica fiscale (spesa pubblica) che si trova a dover intervenire.
Questi momenti -segnano anche un punto di svolta nella tendenza dell’inflazione nel lungo periodo, da inflazione decrescente a inflazione crescente per decenni, con introduzione di misure di repressione finanziaria (la compressione dei tassi di interesse sotto il livello di inflazione). In un contesto di inflazione crescente di lungo periodo, è opportuno rivedere la strategia di gestione del portafoglio: se, in un contesto di inflazione decrescente, la scelta vincente è sicuramente il portafoglio bilanciato tra indici azionari e obbligazionari, in un contesto di inflazione crescente, questa può rivelarsi una scelta disastrosa.
La Banca di Inghilterra fornisce questo grafico sulla correlazione tra azioni ed obbligazioni, evidenziando che la strategia del portafoglio bilanciato fa affidamento su una correlazione negativa tra azioni ed obbligazioni, e questo si è verificato solo nei periodi in cui l’inflazione è rimasta a livelli bassissimi con tendenza decrescente (in particolare dal 2005 al 2020). Negli ultimi mesi è facile osservare, mentre l’inflazione è salita, come il mercato obbligazionario e- azionario tendono a salire e scendere insieme.
Vediamo perché ci si può aspettare almeno un decennio di inflazione crescente abbinato alla repressione finanziaria, e le implicazioni di portafoglio: negative per il mercato obbligazionario e positive per le materie prime ed i metalli preziosi.
- Il ciclo di ripresa, boom, crollo e recessione di breve termine
I normali cicli economici di breve termine durano dai 5 ai 10 anni in genere: all’inizio di un’espansione economica, le imprese e i consumatori iniziano a riprendersi dalla precedente recessione, assumono più rischi e qualche debito. Con il progredire della ripresa, gli eventuali eccessi negli investimenti errati (da parte delle imprese) e nei consumi, rendono le imprese ed i privati sempre più indebitati e sempre più fragili. I prezzi di borsa generalmente passano da economici a sopravvalutati durante questi cicli, ed i tassi di interesse crescono.
Prima o poi arriva qualche shock negativo, che, combinato con gli elevati livelli di debito accumulati, innesca uno shock recessivo. Le autorità abbassano i tassi di interesse, approvano stimoli fiscali (riduzione tasse / aumento spesa pubblica), però in genere alcuni default si verificano comunque. Il debito nel sistema si riduce tramite i default, ponendo le basi per una nuova ripresa.
Secondo Lyn Alden di Lyn Alden Investment Strategy, in genere, durante queste recessioni, le autorità non permettono alla crisi di sfogarsi completamente e spesso finiscono per intervenire con qualche salvataggio per evitare effetti sull’occupazione troppo forti, sperando di salvare posti di lavoro- e far ripartire la ripresa economica successiva il più rapidamente possibile. Ecco perché durante le recessioni il sistema finisce per ridurre solo in parte il debito nel sistema e ci si trova con più debito di quanto ce ne fosse all’inizio del precedente ciclo di crescita: non si torna mai al punto di partenza precedente.
Il grafico (sotto) mostra l’andamento di cicli economici negli ultimi 40 anni. Il debito delle imprese, espresso in percentuale del PIL (in blu), diminuisce durante le recessioni (che sono evidenziate dalle barre grigie), ma continua a toccare punti di minimo sempre più alti nel tempo, mentre i tassi di interesse (linea rossa) raggiungono livelli, minimi e massimi, sempre più bassi alla fine di ogni ciclo, senza tornare mai ai livelli massimi del ciclo precedente, permettendo così un accumulo di debito duraturo sempre più elevato.
L’accumulazione del debito pubblico tende ad avere invece un andamento anti-ciclico: aumenta rapidamente durante le recessioni (le entrate fiscali cadono, la spesa pubblica aumenta tramite aiuti e sussidi di disoccupazione):
L’insieme di questi di cicli economici di breve termine alla fine risulta in un ciclo finanziario di lungo termine caratterizzato da un accumulo estremo di debito nel corso di decenni, cioè in una situazione estrema di difficile gestione.
- I cicli economici di breve termine spesso coincidono con bolle settoriali
Una caratteristica dei cicli di crescita – euforia – crollo di breve periodo è la tipica natura settoriale. Questi cicli partono in genere quando nasce una tecnologia rivoluzionaria (le ferrovie, l’automobile, il computer, -internet, i social network, ecc.). All’inizio, gli amici e conoscenti diretti dell’inventore investono nella tecnologia/impresa; se poi la società e- il settore hanno successo, arrivano i primi investitori professionali, come società di investimento di private equity, e- arrivano anche i primi concorrenti. Se il settore continua ad avere successo, tutte le società del settore tendono a crescere di valore e, dopo qualche anno, qualcuna si quota in borsa. La quotazione in borsa (IPO) permette al fondatore e ai primi investitori iniziali di incassare finalmente una parte dei profitti derivanti dal loro investimento. Più è alta la valutazione del mercato azionario, più le imprese del nuovo settore sono incentivate a quotarsi in borsa, proprio per poter spuntare incassi più elevati. In una situazione di mercato azionario euforico e ai massimi, ci sono spesso molte IPO, cioè molte nuove quotazioni di società, spesso appartenenti allo stesso settore industriale. Durante i crolli di borsa, o quando il mercato azionario è ai minimi, le IPO vengono cancellate: le imprese aspettano che il mercato recuperi prima di quotarsi in borsa per poter spuntare una valutazione più elevata.
Nel 2007 ci fu la mania per il settore dell’energia solare e dell’energia nucleare, nel 2011 ci fu la mania per i titoli del settore “terre rare”, all’inizio del XX secolo ci fu la mania per le ferrovie e poi per le società radiofoniche sul mercato azionario di New York. Oggi si può notare anche che, quando si arriva quasi al culmine della mania, spesso vengono creati e commercializzati (con molta euforia e pubblicità) nuovi indici azionari e prodotti dedicati al settore oggetto della mania.
Quando un settore diventa oggetto di una mania, troppe imprese entrano nel settore nascente, spesso sostenendo debiti oppure entrano troppo tardi, creando un eccesso di offerta. Si creano i presupposti per una crisi del settore, le imprese più indebitate falliscono e il subentra il panico da parte degli investitori facendo crollare ancora di più le quotazioni in borsa: come la fase di euforia esagerava a rialzo, la fase del crollo esagera a ribasso.
Inizia la fase del rifiuto del settore: l’agonia causata dal crollo è talmente forte che nessuno vuole più investire nel settore, anche se ora è conveniente. Così i prezzi delle imprese sopravvissute entrano in una fase laterale pluriennale, entrando nel dimenticatoio per la massa degli investitori. Questo è uno dei comportamenti più comuni da parte degli investitori: il rifiuto di investire in certi settori dopo la fase del crollo a causa di ricordi negativi del passato.
Le imprese sopravvissute durante questa fase laterale, che dura anni, finiscono per avere utili in crescita costante e dividendi molto elevati. Trattandosi però ancora di imprese appartenenti a settori “fuori moda”, che non interessano alla massa degli investitori, i prezzi di queste imprese non salgono nonostante siano convenienti. Gli investitori sono occupati a seguire i nuovi settori oggetti di nuova euforia. Succede anche di vedere alcuni fondi o ETF specializzati nel settore fuori moda venire liquidati per mancanza di interesse da parte degli investitori.
Qui vediamo come un nuovo settore industriale possa subire una fase di sgonfiamento dopo la fase di mania, con anni di ristrutturazione e ripartenza su basi solide:
Qui una sintesi del ciclo “boom-bust” (euforia – crollo – ristrutturazione):
Bibliografia
The Solid Ground Newsletter https://russellnapier.co.uk/
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